【主动就是优势】市场广度回归，主动型投资再崛起

过去一段时间，在市场宽度持续收窄、市场集中度走高且波动较低的情况下，众多投资者开始重新评估其投资组合的配置与主动风险水平。过去数年，许多高度主动管理型的全球股票策略表现并不理想，这也令不少投资者调整投资策略或正在考虑降低主动风险。当前，市场集中度正逐步降低，这或将预示主动型投资策略有望再度崛起，主动承担合理风险的投资者也有机会获取更高利润。

从历史表现看，全球股票一向是主动型基金经理能够创造价值的资产类别。截至2025年3月31日，过去10年、15年及20年期间，投资表现处于中位数水平的全球大型股票基金平均可实现0.5%至1%的超额回报；表现较突出的前四分之一通常可达到1.5%至2%的超额回报；而最顶尖的前5%更录得3%至4%的超额回报。这些数据显示，顶尖的主动型基金经理能够在长期维度实现2%至4%的年化超额回报。不过，这也引出一个关键问题，即要稳定达到这样的回报率，承担多少主动风险才算“适当”？

根据过去10年的数据，跟踪误差高于6%的策略普遍未能为投资者带来相应的风险回报。这类策略不仅平均年化超额回报偏低，而且表现优于基准指数的比例亦不足五成，录得10年年化正超额回报的基金经理占比仅不到一半。当然，其中亦不乏能实现10%以上超额回报的基金经理，但分布非常分散，大多数投资策略未能交出理想成绩。值得留意的是，尽管样本规模较小，那些跟踪误差较低、风险控制较严谨的基金经理反而在这段期间录得更佳的风险调整后回报。大多数理性的投资者通常不会在胜率低于50%的情况下配置资金，但同时也应避免对这10年周期的结果作过度解读。而在过去五年间，主动型基金经理在全球股票市场的胜率显著下降。在此期间，他们实现的超额回报低于长期平均水平。全球大型股票同类组别更在20年来首次出现了表现处于中位数水平的基金经理在滚动五年期内（未扣除费用前）未能产生正超额回报的情况。

不少投资者或许会把这种情况归因于市场愈趋有效、主动型资产管理模式正进一步式微。但如果观察“国际股票”的同类群组表现，便会发现这更可能是近年美股市场表现极度集中所致。事实上，表现处于中位数水平的非美国大型股票同类组别的基金经理，近年的超额回报远高于其20年平均水平，并且自2008至2009年的全球金融危机以来从未录得负数，反映出美国以外市场的发展空间相对较高，有利主动型基金经理发挥能力。反观美国大型股票市场，过去十年来主动型基金经理普遍难以创造超额回报，中位数基金经理每年落后指数超过1%，凸显该市场的挑战性。

近年标普500指数表现高度集中，市场宽度极为狭窄，令主动型投资者要在美股市场获利更具挑战。由于带动市场表现的股票集中于少数超大型股票，主动选股者若偏离指数配置过多，往往未能获得相应回报。这对全球股票市场亦产生更显著影响。过去十年，美国市场在MSCI全球所有国家指数中的权重，已由约52%显著上升至66%。目前，美股“七巨头”在MSCI全球所有国家指数中的权重几乎已等于其后八大国家成分股票的权重总和。如果主动投资者未重仓这些股份，将面临更大挑战；但同时，被动投资者亦需承担更高的集中风险，特别是这些公司的市场领导地位持续逆转之时。

全球股票基金经理滚动五年期超额回报的表现虽然不乏波动，但整体仍接近+1%的水平，反映市场结构上仍有利主动管理策略。然而，若以市场宽度来衡量，过去五年对主动型投资者可谓挑战极大。事实上，在过去五个年度内，MSCI全球指数成份股中能跑赢大市的比例有四年跌至20年低位。唯一例外的是2022年，当年经济放缓、通胀压力与货币政策收紧引发市场抛售（能源板块除外），该年是投资板块、策略风格与股票驱动因素轮换的一年。因此，在市场宽度极度收窄的背景下，近年成为主动型基金经理最难创造超额回报的时期之一，实属合理现象。再看最近五年的情况，承担更高主动风险的基金经理整体成功率偏低，且未能获得相应的风险回报。然而，若回顾更早的十年期数据，情况则大不相同。当时不仅整体成功率明显较高，承担更高主动风险的回报亦相对可观，市场波动虽然较低，但市场宽度扩展，为主动型选股者提供了更理想的环境去捕捉超额回报机会。

随着非美国市场股票的前景持续向好，叠加美股市场的增长动力由更广泛的股票推动，投资者的主动投资机会似乎正在增加。多项技术指标亦反映市场或迈向一个市场宽度扩展的新阶段，为主动管理效益回升提供基础。在市场宽度扩展的情况下，具备实力的基金经理更有机会得到合理的风险回报，亦有望于在各风险层面上同步实现更高的成功率。在回报较低的市场环境下，主动管理的超额回报往往更可观。虽然被动投资在成本效益方面给主动投资带来压力，但现在或许正是主动型基金经理向投资者展示其价值所在的时机。