施罗德投资2025年第三季度首席投资官透视：不确定性弥漫，债市或成关键

过去数月，特朗普肆意打破经济规则令投资市况异常。然而，投资市场的反应却出奇地冷静，表现也相对平稳。那么，这一令人费解的现象背后，究竟有何原因？特朗普的政策反映出政治共识正进行一场中期结构转向：由财政紧缩走向财政挥霍，由拥抱全球化转为奉行保护主义，由零利率时代迈向货币紧缩政策。

全球化与科技进步已颠覆西方社会根基。中产阶层生活质量多年未见实质改善，近十年来工资增长疲弱，就业保障亦日渐削弱。在此背景下，自由主义价值观遭遇反扑，民粹政策卷土重来实属预料之内。近年扩张性财政政策推动了名义经济增长，为企业盈利提供支撑。从此角度看来，民粹政策对股市有正面影响。目前，对经济前景构成最大威胁的阴霾无疑是关税的不确定性，无论是最终税率还是潜在豁免范围，至今仍未有明朗信号。尽管特朗普已将贸易协议最后期限由 7 月 9 日延后至 8 月 1 日，但伴随其对主要贸易伙伴愈趋强硬的言辞，市场紧张情绪未有显著缓解。

值得注意的是，市场对新一轮关税威胁的反应日趋平淡，显示投资者越来越视此类言论为往后谈判开场白的一部分。虽然这种解读至今大致成立，但亦隐藏风险：市场当前或低估了特朗普实际落实大幅加征关税的决心与可能性。施罗德投资集团基于当前情境预测，有效关税税率或将升至 12%，为战后最高水平，但此假设亦反映部分贸易协议最终可望达成。因此，考虑到劳动市场依然稳健和能源价格同样受控的因素，美国步入经济衰退的风险仍然偏低。在此背景下，仍然看好股市前景，惟风险倾向美国走向“滞胀”发展，原因在于关税的滞后效应渐渐对实体经济造成压力。

不过，全球股市的最大掣肘，仍是债市对各国政府开支激增所导致债务水平上升的承受力。正如美国前总统克林顿的政治顾问詹姆斯・卡维尔（James Carville）那句名言：“若有来生，我愿化为债券市场，因它足以威慑所有人。”特朗普政府至今持续关注债市，显示其理解维持金融市场稳定的重要性，通胀预期也暂未失控。整体而言，市况仍属温和，但有数项发展动向值得投资者密切关注。

首先，美国债券收益曲线长端出现明显陡峭化现象。长年期债券收益率的升幅快于短年期，反映市场渐渐将对财政开支的忧虑纳入债券定价之中。收益曲线长端的波动性无疑明显加剧。

其次，观察特朗普如何对待美联储。对债市而言，具有公信力的央行至关重要，而美联储主席鲍威尔的继任安排将成为市场的焦点。而在债务水平持续上升的背景下，债券依然是有利的收益来源，而不是分散投资组合的工具。在分散投资组合方面，黄金仍是首选。

最后，重新审视美元配置策略。由于美国资产多年来跑赢，美元敞口普遍偏高，市场亦逐渐意识到分散投资的必要性。然而，美元在全球金融体系中仍具无可匹敌的流动性，投资者应避免对此作过度解读。

在面对每日铺天盖地的新闻时，投资者更应关注的是中期趋势。政经共识已转向，不同资产类别之间的关联性也在经历结构性转变，所投资的企业同样正经历颠覆。但主动投资的本质未变，即深入研究企业与国家的基本面，全方位评估风险，在不确定性中作出决策，并保持审慎与耐性，努力寻求超越市场的回报。