以结构性机会 应对阶段性扰动

目前，美国关税政策已部分落地，但仍存在较大的不确定性，全球资本市场正重新评估其对经济增速的可能影响。我们预计，最终方案或比预想的更为温和。与此同时，随着2025年上半年经济数据收官，在全球贸易格局演变和货币政策调整的背景下，下半年国内经济走势也需要重新评估。本期，我们将从宏观经济前景出发，分析A股、港股、大宗商品、科技及消费板块等多资产的现状和未来走势，助力投资者更好地把握资产配置逻辑。

‌从全球视角来看，我们近期调升了对于全球股票的评级，主要基于关税冲击弱于预期和全球经济衰退概率显著下降的判断。预计美国的关税可能维持“中国30%、其他地区10%”的基准情景，贸易摩擦实质影响可控。美国企业资本开支和就业市场韧性支撑权益市场，因此将权益评级由中性上调至积极。地区视角方面，欧洲、大中华区及韩国等新兴市场具备吸引力。固定收益方面，美债虽具估值吸引力，但财政扩张和曲线陡峭化限制利率下行空间；欧洲、澳洲高评级债券防御性更强。汇率层面，美元因利差收敛和宏观政策不确定性面临走弱压力，利好新兴市场及回流本币资产。商品市场中，中东地缘风险带来的油价上涨被视为短暂扰动，预计全球的充足产能和温和需求将在中期推动油价回落。黄金受央行持续购买支撑，维持核心配置地位，但需关注获利了结压力。

从国内视角来看，随着上半年交易接近尾声，市场正重新评估下半年经济前景。我们预计，下半年的经济增速或将面临一定的挑战，贸易、内需和消费均面临潜在拐点。出口在上半年"抢跑"效应后可能有所回落，而贸易谈判的前景和落定时点无法准确预期。房地产整体发展态势稳中向好但现阶段市场仍处于修复过程，二手房价跌幅较为明显。消费方面，耐用品补贴政策虽短期提振销售，但有一定透支效应，且明年的补贴是否能继续还存在不确定性。而传统消费的景气度一直都比较弱，使得下半年的消费延续复苏走势或存在一定的挑战。再者，鉴于前两季度GDP目标完成情况良好，后续政策刺激空间或相对有限。从当前经济数据来看，通缩压力依然持续，国内PPI表现弱于大宗商品走势，而服务业价格或难以长期有效支撑CPI正增长。在宏观环境承压背景下，科技板块景气度改善成为少数亮点，在美国人工智能相关的资本开支持续高增的背景下，有望从产业链角度和映射角度对国内的科技股形成拉动。另外，需特别关注的是小微盘股过度拥挤的情况。一方面是今年以来量化组合对于中小盘指数的超额接近历史极值，而中证1000/2000估值和成交量也均接近历史极值，潜在风险不容忽视。

综合评估，1）对于A股，下半年我们偏中性，主要在于挖掘结构性机会。如上论述，中性情境下，下半年经济增长和通胀或皆承压，而贸易谈判的不确定又使得国内的强力刺激政策较为谨慎，我们初步认为大波段上涨的可能性较小。但由于经济承压下流动性会有望保持偏宽松，决策层又已经充分认识到股市对于公众信心和消费的影响，且中美关系的紧张态势也已经被充分预期，我们可以基本排除大幅下跌的可能。在此背景下，结构性机会的把握是第一位的。2）对于港股我们相对积极。其一在于港股的优质公司本就较多，近两年又持续在增加，这些公司很大程度上代表了先进生产力，或是结构性收益的主要来源之一。其二是决策层近年来对香港市场的支持日益增强，许多A股的优质上市公司也陆续选择去港股上市，做深做厚港股。其三是非美资本从美国撤离后，如若要流向新兴市场，港股也是主要承接地之一。维持A股"结构性机会"观点，关注红利板块、酝酿之中的科技板块以及被关税压制的优质公司，预计经济整体动能或将维持温和态势，市场分化特征将更加明显。

周期板块整体变化不大，大宗商品价格呈现结构性分化。避险资产受外部因素推动有所上涨，但多数品种缺乏趋势性改善动力，价格波动主要源于短期供给扰动。建材行业处于传统淡季。有色金属表现分化，铜价在去库存支撑下保持稳定，电解铝因供需格局改善支撑价格。贵金属板块中，外部风险因素推升贵金属价格。短期关注有色金属的结构性机会，但周期板块的全面共振仍需等待宏观需求出现明显改善。

工业制造板块整体稳定，汽车价格战成为主要扰动因素。光伏行业在"531"抢装潮结束后进入调整期；锂电池板块延续底部震荡格局。房地产产业链受累于地产销售疲弱，订单明显承压。工程机械呈现内外分化，国内销量受前期透支和开工不足双重压制，但出海市场保持较高景气度；自动化设备订单增速较一季度峰值有所回落但仍处合理区间。汽车行业竞争加剧，但整车企业估值处于合理水平，零部件板块受主题轮动影响出现调整，波动风险值得关注。

消费板块呈现新旧分化格局，潮玩出海成为新亮点。文化输出浪潮获得市场认可，新消费标的当前估值水平尚属合理。传统消费承压明显。饮料企业通过锁定原材料成本有效对冲成本压力，龙头企业盈利能力得到保障。生猪养殖维持高位震荡。家电板块整体平稳，但需关注美国钢铁关税政策对出口导向型企业的潜在影响。宠物食品细分赛道保持高增长，但需关注个别品牌股东减持等短期扰动因素。总体而言，新消费领域机会活跃，传统消费仍处调整阶段，市场风格偏向结构性机会。

科技板块呈现明显的海内外分化格局，海外算力需求持续超预期成为核心亮点。北美科技巨头在AI基础设施领域的投入达到空前规模，定制芯片领军企业的AI业务呈现爆发式增长，这些迹象表明北美企业不仅在资本开支上创下新高，更重要的是实现了投资与盈利的同步改善，验证了AI基础设施投资的可持续性。相比之下，国内科技发展面临显著的算力瓶颈，部分头部应用的用户增长已现放缓迹象。尽管面临挑战，但贸易风险整体可控，且国内企业有望从海外算力需求的溢出效应中受益，同时中东等新兴市场的AI投资计划为全球AI产业提供了新的增长动力。关注GPU供应链、光模块及高带宽存储等受益于全球AI基础设施建设的硬件环节。‌