经济复苏下的债券市场：不惧波动，未来可期

在地缘政治复杂多变的背景下，中美的宏观叙事逻辑线在2025年一季度后已经出现重大变化。美元指数出现大幅下跌，黄金价格高位大幅震荡，美国股市的科技股交易不再拥挤，全球资本也不再一致性拥抱美元资产，开始加大对欧洲和日本市场的布局。充满韧性的美国经济出现衰退的预期，通胀的粘性提高，美联储的降息步伐愈发谨慎。而中国的宏观叙事则呈现政策大力支持实体经济复苏的主线，稳定股市和楼市的政策意愿强烈，本应顺势升值的人民币在贸易摩擦中依旧保持克制，宽松货币政策积极配合财政政策不断出台。债券市场作为资本市场的重要组成部分也是居民家庭大类资产配置的核心，其表现和未来走势备受关注。本期，我们将从当前宏观经济环境出发，聚焦于经济复苏下的债券市场，通过分享债券市场的现状和未来走势展望，助力大家梳理资产配置逻辑。

从宏观周期的角度上看，我们依然在经济复苏周期中，但经济复苏的路径和时间维度与以往周期有根本的不同，导致债市牛市出现明显的长尾效应。简单理解以往的宏观周期是一个围绕地产和基建的债务周期，政策的变化可以很快的调整投资方向和力度。通胀和经济快速复苏让利率水平呈现周期共振。现阶段我们的宏观周期希望脱离地产驱动的债务模式，地方加大处理隐性债务，复杂的国际局势推动中国经济加速转型，配合着相关政策推动消费和科技成为新的增长点。但消费和科技的进步是非债务投资驱动的模式，需要相对较长的时间，同时配合产业和服务业的升级改造。宏观经济延续复苏态势，通胀保持低位运行，转型的不确定性等因素有利于债券市场走势呈现出长尾牛市的特点。

短债基金和商业银行理财产品是居民家庭资产配置的压舱石。在其产品生命周期里呈现低波和收益相对较为稳健的整体表现。任何一段时间内的大幅回撤都可能是很好的买入机会。短债基金和商业理财的底层资产中含量最高的是企业发行的信用债。现阶段信用债依然处于一个极度“资产荒”概念里，尤其在商业银行不断下调存贷款利率来支持实体经济发展的背景下，企业整体的财务成本不断下降，融资需求在经济转型期内比较审慎，而居民家庭和企业等机构通过理财和短债基金来获取稳健回报的需求不断加大。这就是典型的供需矛盾导致的资产荒行情，我们没有看到短期内这种矛盾出现较大变化的可能。我们认为现阶段短债基金和银行理财再次发生赎回潮导致的资产价格下跌的风险较小。但我们不能忽视信用债隐含的信用风险，在当前市场环境下，信用利差的压缩和绝对收益的投资理念使得信用风险未得到足够重视，所以我们更需要专业的机构投资者帮助我们不断的监控和管理好流动性，利率和信用风险。

债券市场在经济复苏中扮演着重要角色。债券市场为政府和企业提供了重要的直接融资渠道。通过发行国债、特别国债、金融债和企业债等方式，政府和企业获得了必要的资金支持，推动了基础设施建设和企业增资扩产。中国经济在过去20年的高速发展中，主要是国有企业，地方国有企业和居民家庭通过债务来加杠杆，但现阶段加杠杆稳经济的主力是中央政府和地方政府。从近期美国36万亿债券遇到的融资成本居高不下带来的债务压力和信用危机可以看出，我们需要一个相对稳定的低利率环境来优化我们的债务结构。

低利率环境中，我们希望投资人通过动态大类资产配置的概念实现财富的保值和增值。存款、保险、短债基金和商业银行理财都是家庭资产负债表中兼顾安全性，流动性和收益性的金融资产。在低利率环境下，这类资产的收益性越来越弱，银行存款已经进入1%的时代，而中国10年期国债到期收益率也在1.6%-1.7%左右。就像我们前文中阐述的观点，债券市场今年依然在慢牛行情中，但过去3%或者4%的年化静态收益一去不复返，需要基金经理和投资经理通过久期交易，回购杠杆等策略来增加超额收益。我们认为从大类资产配置的角度出发，根据宏观叙事逻辑线的改变，要加大对于固收+、权益市场、海外短债和黄金的长期配置，尤其是对于权益市场风险偏好较低的投资人，应该加大固收+类产品的配置，共享中国经济转型期的红利。推动消费的抓手之一应该是居民家庭的资产负债表的不断修复，金融资产的财富效应替代地产的财富效应。

展望未来，短期内国内债券市场依然受到国内外宏观不确定性的扰动，市场比较关注1）资金面的变化；2）央行的货币政策操作；3)积极财政和货币政策在宏观数据中的体现；4）中美对于关税、贸易和其他领域的博弈。纯债类产品中确定性较高的是短期纯债型基金和理财产品，而中长期纯债型基金的波动率会明显提升。从中长期的视角来看，投资者需根据自身的风险承受能力和投资目标，增加固收+或者权益类产品的配置，在海外资产配置中我们依然看好欧美短久期高等级信用债和黄金的长期配置价值。投资者需密切关注市场动态，合理配置资产，以实现稳健的投资回报。