应对两大风险，构建韧性投资组合

进入2025年，尽管美股估值偏高，我们仍对经济增长和降息对美股的影响保持积极的态度。不过，有两大主要风险因素值得关注，一个是债券收益率的上升，另一个则是市值加权指数的高集中度。本期，我们就来深度剖析这两大主要风险，帮助投资者明晰两大主要风险的底层逻辑，以建立更具韧性的投资组合来应对风险。

首先，我们需要关注的是，债券收益率的攀升是否会对股市构成压力？回溯至2010年代，当时的主要特点是紧缩的财政政策和零利率环境，这一时代的理论是个人和企业可以通过追求自身利益，可推动经济的正向发展。但这种情况也加剧了收入的不平等，进而催生了对民粹主义政策的支持，并因此形成了新的共识：宽松的财政政策、保护主义和提高利率。宽松的财政政策意味着借贷成本的上升。在许多地区，人口老龄化加上其他支出需求将导致债务水平上升。在这些因素的共同作用下，最终将对投资市场的回报潜力形成制约。

政府支出虽然短期内能为经济提供支撑，但也可能给股市的未来发展埋下隐患。因为通常只有在经济低迷时，过度支出的问题才会浮出水面并得到解决。只要债券收益率不上升过多，股票估值便可维持在目前水平。目前，美国10年期国债收益率约为4.8%，相对于债券来说，股票估值已开始步入了更为艰险的区域。债券收益率上升可能导致资金流出股市，增加企业借贷成本。

就如大多数市场观点一样，我们在过去的几年里也预测美国经济或许会步入低迷或衰退，不过我们目前的预测则是美国经济或将正面发展。这表示，从“唱反调”的角度来看，短期内债券收益率上升的情况可能会得到一定缓解，尤其是市场已消化美国或会在2025年减息的预期。不过，高债券收益率仍然是我们和广大投资者在2025年需要留意的风险。

第二个挑战是市值加权指数的集中程度。大型科技股在此周期所带来的强劲盈利增长，使其与1999年、2000年的“科网泡沫”截然不同。当时的估值缺乏实质性支撑，而现在许多大型美国科技公司的盈利足以支撑其估值。然而，鉴于这些企业在主要指数中的主导地位，其中任何一家企业的失误都会对整体投资市场回报构成风险。

事实上，现在股市指数的集中程度远超过1990年代后期。从投资组合的角度来看，对少数股票维持高仓位的投资似乎并不明智。更重要的是，“美股七巨头”股票背后的驱动力各不相同，将它们视为一个整体就会低估了个别公司之间不同的业务驱动力。鉴于当前股市的集中性，现在或许并不是作押注的好时机。

美国与其他市场都有着以上这些共同风险。欧洲和日本股市的集中度同样很高。那些依赖过往表现优异的大盘股来带动投资收益的投资者，现在可能错失了不少机会。自2024年夏季以来，我们所看到的投资和股票市场的发展趋势变得更为扑朔迷离，不同的行业板块的表现也开始在不同时间段内展现出差异。

当主要股指失去往昔那般的分散投资风险功能，加之政治环境的变化正悄然重塑各类资产间的相关性时，着力构建具有韧性的投资组合显得更为重要。