2025市场展望: 固定收益市场全球策略与机遇捕捉
全球展望
步入2025年，尽管年岁有所更迭，但市场背后的驱动逻辑依然未变。经济基本面的变化以及各国政府的政策走向依然是决定2025年资本市场如何演绎的关键。
首先需要关注的是新一届美国政府将实施的，包括税收和对外政策在内的一系列改革措施，其将会对全球市场产生极其深远的影响。其次，欧洲、英国和中国的财政政策也同样不可忽视，这些政策也会在影响全球经济周期方面起到举足轻重的作用。
但总体来说，这些因素对2025年的固收市场仍较为有利，因为一旦各国的政策能有效地改善基本面，那么固收资产也会因经济改善而受益。纵览2025年，固收资产在投资组合中的地位会越来越重要，一方面是因为其潜在的收益率似乎已经来到了历史高位；另一方面，其还具备一定的资本增值空间。而且，相对于市场中的其他周期类资产，固收资产还能在组合中担任分散风险的角色。
回顾2024年大选前，美国的经济增长势头强劲，通胀压力缓解，劳动力市场也接近平衡，可以说经济恢复到了均衡状态，市场所说的经济“软着陆”正在实现。
而在2025年，美国这种“软着陆”的势头能否持续？首先，我们要明确的是，2025年美国政策的不确定性仍然很高。尤其是特朗普上任后，新一届政府的关键政策，包括更严格的移民管控、更宽松的财政政策、减少对企业的监管以及对国际商品征收关税，都会导致市场的不确定性上升。而这些政策可能会阻碍核心通胀的改善，并可能导致美联储比预期更早地结束其宽松的货币政策。
换句话说，我们观察到的美国经济“软着陆”的势头有可能会被阻碍，重新变回“通胀居高不下，利率可能需要在更长时间内保持较高水平”的状况。
虽然特朗普政府推行的“减少监管”和“加强财政影响”等措施可能促进增长，比如对基础建设、教育及医疗保健等关键领域进行更明智的投资，会刺激经济增长、创造就业机会等；但是，更严格的移民政策也会导致美国的劳动力减少，提高关税也容易引发全球贸易剧烈动荡，这显然可能对经济增长产生负面影响。
因此，特朗普政府对经济增长的潜在影响尚不明确。而且，当前美国经济增长已经相当强劲，基数相对较高，特朗普进一步改善的空间有限。而在这样的环境下，债券则能够为这些风险提供更多缓冲。
新的一年伊始，美国10年期国债名义收益率或将超过4%，而实际收益率（扣除通胀后）可能高于2%，这是自2008年全球金融危机以来首次见到的高收益水平。
图1：政策利率和美国10年期国债收益率正在重新调整，增强了持有债券的优势
资料来源：Macrobond、彭博社、施罗德投资，截至2024年11月20日。
此外，随着全球央行利率的下降，过去几年对债券持有构成阻力的负利差（即债券收益率低于持有该债券仓位的融资成本）已经消失，仅在最短期限的债券上仍然存在。
同时，在较低的通胀水平下，债券的多元化优势将进一步加强，从而能更有效地对冲周期性资产表现不佳的风险。与另类资产相比，债券价格更低，性价比较高，目前其收益率已超越标准普尔500指数的预期收益率。
综上所述，在2025年美国不确定性上升和全球低利率的背景下，债券的预期收益率将上升，对冲风险的重要性也将会增加。因此其可以在我们的投资组合中发挥双重作用：既能提高组合收益，又能加强多元化投资组合的韧性。
图2：美国固收资产收益率相对于股票具有吸引力
资料来源：彭博信息、ICE BofA，截至2024年11月19日。
让我们把视角放在全球其他地区。2025年，全球贸易环境的恶化可能会进一步加剧欧洲工业和服务业的疲软。我们认为，欧洲各国需要出台更多的积极政策，来抵消贸易环境恶化的影响。但到目前为止，欧洲的政策反应都比较温和，即将举行的德国大选，可能是重新评估欧洲政策的关键窗口期。不过，欧洲各国财政政策的路径差异，也为债券、货币资产配置带来了一定的投资机会。如何把握这些机会，将是我们获得超额回报的关键。
信贷利差持续扩大空间有限，在证券化资产中寻找价值
2024年，市场合理的估值、经济强劲的增长和央行宽松的货币政策，为周期性资产（如企业债券）提供了有利的市场环境。
这一年，我们看到信贷利差（即避险投资与高风险投资之间的收益率差异）逐渐缩小。包括美国投资级别和高收益企业债券在内的多个市场领域的利差水平，均已接近疫情以来的最低点。这一趋势表明，投资者对市场信心增强，更愿意投资于高风险资产。
我们预计，2025年信贷基本面将保持强劲，叠加越来越高的总收益率和日益陡峭的收益率曲线（收益率曲线陡峭化指长期与短期利率之间的差距扩大），资金将有望进一步流入信贷市场。
信贷估值可能会得到支撑，但进一步压缩的空间有限。换句话说，虽然当前信贷利差可能依然较高，但其进一步扩大的空间有限。因此，在跨行业板块投资组合中，我们对这些资产持更谨慎的态度，并专注于较短期限的企业债券，因为它们不仅能提供良好的收益，还具有较低的利差久期风险，对信用利差变化的敏感性较低。
具体的行业板块方面，我们更加看好银行业。因为其估值比工业更有吸引力，且该行业的基本面依然稳健，具有更陡峭的收益率曲线，有望能改善银行净息差，形成正向循环。
另一方面，证券化资产（如按揭抵押证券Mortgage-Backed Securities，简称MBS）也可提供更好的投资机会。因为按揭抵押证券由各国政府支持的企业发行，并由一系列按揭贷款作为支撑，与投资级企业债券类似，这些优质资产能提供良好的收益流，且估值处于历史上具有吸引力的水平。随着美国的监管环境趋于宽松，加上美国银行能够将这些证券纳入资产投资组合，预计该领域的需求将会增加。
此外，随着美联储降息，我们预计美国货币市场账户中的部分创纪录的7万亿美元将流入固定收益市场中。我们认为，这类资产具有更大的资本增值潜力，并且具备较低的个别信贷风险。因此，它们仍然是我们在资产配置中的首选。
图3：按揭抵押证券的估值比投资级信贷更具吸引力
资料来源：彭博信息、施罗德投资，2024年11月。
最后，我们建议在投资组合中加入一定比例的高流动性资产。鉴于当前大多数信贷类别的估值处于历史低位，且财政政策存在高度不确定性。因此，当市场出现波动时，很可能会出现可以用较低成本进行投资布局的“良机”。为此，我们将把短期、高质量的资产支持证券、短期企业债券及美国国债等作为高流动性资产，以备不时之需。
新兴市场债券
2024年，在发达国家市场出现政府债券收益率上升、地缘政治持续不稳、美国总统大选等不确定性因素时，新兴市场债券（EMD）正表现出相对强劲的韧性。这表现为硬货币（以广泛认为稳定的货币计价的债务，如美元）和本地货币债券（以发行国本国货币计价的债务）之间的表现存在显著差异。
硬货币债券，包括主权债券和企业债券。虽然提供了相当有吸引力的总回报，但这些发行人的信用评级通常低于投资级债券，意味着更高的违约风险；而相比之下，新兴市场本地货币债券（尤其是在巴西和墨西哥）在货币疲软和政府债券收益率上升期间经历了重大调整，估值已经相对较低。
不确定性中的乐观情绪
展望2025年，尽管全球不确定性持续存在，部分国家面临挑战，但新兴市场（EM）主权债券和企业债券利差收窄的趋势似乎仍将延续。这意味着这些债券的收益率（或利率）与避险投资（如发达国家市场债券）的收益率（或利率）之间的差距正在缩小，反映出投资者对新兴市场债券的信心不断增强。
这种乐观情绪主要来自于新兴市场正面增长的迹象及其发行人的稳健财务状况。此外，如图4所示，新兴市场外汇储备的增加突显了近年来宏观经济调整所带来的正面影响。
图4：外汇储备年增长率（同比, %）
资料来源：施罗德投资，彭博信息，LSEG数据与分析，截至2024年10月31日。
尽管这些改善已反映在当前新兴市场投资级别债券的历史性紧缩的利差水平上，但高收益类别仍具吸引力。阿根廷、埃及、尼日利亚、科特迪瓦、塞内加尔、斯里兰卡和巴基斯坦等国主权债务的利差依然具有吸引力，而且在近期危机后，这些国家的宏观经济调整方面，已经取得了相当良好的进展。