积极看待明年

进入2023年末，市场情况进一步胶着，但宏观形势其实日渐明朗。展望明年，在资产配置层面，我们对股票较为积极。

宏观经济层面，当前经济复苏或仍需要时间。从经济数据来看，企业部门和居民部门的需求可能都相对比较疲弱。银行信贷增长乏力，指示置业需求的居民中长期贷款和指示产能开支的企业中长期贷款增速都在相对低位。M1与M2的差额也继续了今年以来的负增长，且负增长幅度有所扩大。十一月消费品价格指数和工业品出厂价格指数重回下降通道，显示出居民消费需求比较疲软。PPI（工业生产者出厂价格指数）在今年三季度曾经出现连续反弹，如今重回下降通道可能预示着企业一轮再库存周期告一段落，后续要看下游需求能否恢复，从而刺激企业进行新一轮资本开支。但是从周期角度来看，上述这些指标比如信贷增长、货币活跃度和价格指数虽然疲软，但是其位置已经大致在历史上多轮经济周期的底部位置，表明经济整体较大可能性已处于周期底部区域，我们或许应该多注重未来可能出现的反转周期的力量。

政策刺激似乎已然在路上，空间有待打开。首先，财政刺激的核心或在于化解地方政府债务。如果仅仅依靠中央增加财政赤字可能是不足对总需求产生明显拉动作用的，关键还在于地方政府。但是近几年以来地方政府的资产负债表情况较弱，一方面是前几轮债务的累积急需化解，另一方面是地产下滑之后土地出让金以及经济调整之后税收收入都出现下滑。在债务得到明显化解之前，地方政府或难以通过财政收入的增加拉动支出。其次，中美利差或限制货币政策空间。美中利差近期处于历史高点附近，对中国国内的货币政策形成掣肘。但随着美国经济或者通胀逐步得到控制，美债利率也许将步入下行通道，从而减缓中国货币政策的压力，明年中国国内货币政策的放松空间或有望打开。

企业盈利也许已经站在拐点之上。从刚刚公布完毕的三季报来看，上市公司业绩出现小幅改善，盈利能力暂时企稳。毛利率改善是业绩改善的主因，部分缘于三季度PPI（工业生产者出厂价格指数）的反弹。结构上看，周期行业和中小市值公司的盈利改善较为显著；可选消费维持较高景气度，部分周期和电子等行业改善幅度较大。结合前述企业再库存过程或许告一段落，我们将密切关注企业盈利恢复的持续性。

板块上，我们更加看好经济的结构性变化。地产及其相关的产业链依然对经济增长有举足轻重的影响，但是我们不能忽视在总量放缓的表象下经济悄然发生的结构性变化，这或也将是我们未来的投资主线。首先，制造业特别是高技术投资体现出明显的韧性。这表明技术升级已然成为共识，这条线索我们将长期看好。其次，中国的汽车、新能源和电子等高端制造业开始稳步在全球推进，并且已然在一些市场取得相当的份额。这是中国制造业的实质性进步，随着越来越多企业在海外设置产能，这一份额获取料将持续。再次，“平替”消费兴起。在经济及企业盈利调整的背景之下， “平替”消费的兴起是今年消费市场的一大亮点。相关公司也取得了亮眼的增长，我们将保持持续关注。